投资要点： 2008年全球经济增长可能会放缓，主要西方国家对基本金属的需求可能会保持疲软。“中国因素”依然是2008年全球基本金属市场的主导因素。 主要有色金属品种的基本面趋于供应过剩，金属价格在2008年出现大幅上涨的可能不大，金属价格增幅的下降将直接影响到公司业绩的持续增长，我们对有色金属行业的投资评级为“中性”。 选择下游深加工行业中具有独特优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。这些公司业绩的持续成长可以对冲行业高估值水平带来的风险，因此业绩持续成长的加工类企业具有长期投资价值。我们重点推荐镁合金行业的龙头企业云海金属和具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。 目前国内有色金属企业呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。而上市公司的资源注入，兼并整合依然是我们下一阶段一条重要的投资主线。我们重点推荐具有五矿收购预期的关铝股份。 一、上期策略回顾 我们在今年9月20日的发布的07年四季度投资策略报告—《高估值时代续演资源注入与行业整合乐章》中提出：“行业的估值已经不再具有安全边际，有色金属行业已经进入高估值时代；根据我们对子行业的基本面分析，我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好(Page 13)”。我们同时给出相应的投资策略为：“1、在有色金属行业进入高估值时代的背景下，选择下游深加工行业中具有技术优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际；2、目前国内有色金属企业呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。上市公司的资源注入，兼并整合是我们下一阶段的一条重要的投资主线。”07年四季度主要有色金属品种价格呈现调整态势，截至到12月10日，贵金属及中国具有资源优势的小金属，如黄金、稀土综合氧化物呈现上涨趋势；基本金属中铜、锡高位振荡；其他如铝、铅、锌、镍出现了不同程度的下跌。 二、世界经济增长可能放缓 10月17日，IMF公布了新一期《世界经济展望》，对7月份所做的全球经济预测数据进行了修正。2007年和2008年全球经济将出现下滑，预计经济增长率为5.2%、4.8%。。推动世界经济发展的国家主要有：中国、印度、俄罗斯。 我们认为以下几个方面原因是全球经济增长的负面因素： 2.1美国次级贷款危机使全球金融市场陷入混乱 由美国次债风波引发的全球金融市场动荡至今仍未结束，次级贷款危机有可能使市场上原本丰富的流动性逐渐消失。次级贷款危机不仅危害了美国经济主体，而且影响了全球经济的健康运行。 从世界各地区的情况来看，美国和欧洲的放贷机构和投资基金受到的冲击最为严重。而日本的大银行由于较少涉足美国次级抵押贷款业务，所受到的冲击不大。至于世界其他地区的金融机构，也会因其涉足美国次级抵押贷款市场业务的程度不同而受到轻重不同的冲击。 2.2高企的石油价格影响全球经济发展 油价高企对世界经济增长的影响是不容置疑的，20世纪70年代和80年代的两次石油危机曾经导致全球经济危机。据IMF估计，油价若上涨15美元，世界经济增长率将减少1个百分点。 2.3美国经济增长预期将出现下滑 受次级贷款危机的影响，IMF预测美国经济增长将出现下滑。IMF对美国经济增长率给出的最新数据是：2008年美国经济增长率将由原先预测的2.8%下调至1.9%，使下调幅度最大的国家之一。作为全球第一大经济体，美国经济未来的走向将对全球经济产生重大影响。 三、全球金属需求可能减弱，中国依然是金属需求的决定力量 3.1西方国家基本金属消费相对疲软 OECD领先指标一直都是工业生产，钢铁和基本金属需求的领先指标。9月份OECD的6个月领先指标自2005年中以来首次出现负增长；最新公布的10月份OECD领先指标数据进一步下滑，这与最近公布的主要OECD国家的采购经理指数是一致的。西方国家OECD领先指标的下滑预示着2008年基本金属需求将比较疲软。 3.2美国房地产与制造业对基本金属需求预期将下降 次级贷款危机使美国建筑地产行业遭到重创 美国建筑地产行业是次债风波的发源地和重灾区，同时也是美国金属消费的重要行业，该行业的不景气将直接对金属消费造成不利影响。 从美国建筑地产行业的数据来看：近几个月，美国房屋开工数与房屋销售数呈现出下降趋势。 3.3中国是全球金属需求增长的决定因素 中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。经历连续四年两位数增长后，我国经济形势已发生较大变化，“防止经济增长由偏快转为过热”被确定为2007年宏观调控的首要任务。 我们预期中国在2008年仍然会保持较高的经济增长速度，据预测，2008年的GDP将保持约10.8%的增长率，虽然较2007年11.6%的增长略有放缓。 在中国的固定资产投资上，我们预期2008年中国固定资产投资仍然会保持较高的增速。 中国经济增长与国定资产投资增速继续保持较高水平将支撑我国基本金属的消费。 四、主要有色金属子行业基本面分析 4.1 08年铜价可能保持高位宽幅波动格局 我国铜精矿自给率逐年下降，铜原料供应日趋紧张 虽然我国的铜精矿产量逐年提高，但与巨大的需求相比仍然有非常大的缺口。最近几年，由于我国铜冶炼能力增加迅速，铜精矿的自给率从2003年的31.86%逐步下降到2007年的23.48%；随着消费量的增长和冶炼生产能力的进一步扩张，未来铜资源的自给率将会进一步下降，对国外资源的依赖性将更趋严重。 铜精矿加工费的走低将影响冶炼企业的盈利 由于国际铜精矿供给长期紧张，铜精矿加工费自2005年上半年达到高点后逐渐回落，07年的铜精矿加工费由06年的95美元/9.5美分降至60美元/6美分，降幅高达37%，同时30多年来的价格分享条款首次被取消。08年的长期合同谈判形势也不容乐观：据最新消息，08年度合同加工费将下降至47.5美元/4.75美分。 我们认为：未来几年铜精矿供应紧张局面将不会有根本性的转变，铜加工费将继续保持低迷，这将影响冶炼型企业的盈利。 我国精铜产量快速增加，进口量保持稳定 据有色金属工业协会统计的数据，10月份国内的精铜产量为32.3万吨，再次刷新了8月份时创下的历史新高，虽然仅比9月份增加了3.6%，但同期比的增幅已高达26.0%。1-10月份国内精铜累计产量为285.7万吨，同期比增长了15.6%。预计中国全年的精铜产量将会达到345万吨左右。 截至07年6月，国内在建、拟建的铜冶炼项目18个，建设总产能约205万吨，总投资超过200亿元。到2010年，我国新增铜冶炼产能将超过250万吨。国家发改委认为，按照目前的发展态势，2007年底我国将形成约370万吨的铜冶炼生产能力。 07年我国精铜进口从5月份开始高位回落，目前基本稳定在10万吨/月的水平。 08年铜价可能保持高位宽幅波动格局 LME交易所铜库存从7月份不足10万吨持续上涨，目前库存已经达到了约19万吨的水平，为今年3月中旬以来的最高水平，这给铜价带来较大压力。从LME库存分布看，自欧洲和美国的库存继续增长趋势，反映出这两个地区的现货供应增加、需求不甚景气。 虽然交易所库存增加、精铜供求关系正在转向供应过剩，但考虑到铜精矿的供应紧张，我们认为2008年铜价依然可能保持高位宽幅波动格局。 4.2铝价受成本支撑，下跌空间有限 我国进口铝土矿量增价升 随着中国氧化铝产量从2005年开始加速增长，截止2006年底，我国采用进口铝土矿的氧化铝产能已占总产能的35%,而2005年该比例仅为11%。铝土矿进口量从2005年以前的不足100万吨上升至2006年的968万吨。今年前3季度，我国共进口铝土矿1785万吨，同比增加170%。 进口需求的激增带动了铝土矿价格的上涨，8月份中国进口铝土矿价格已经升至46美元/吨，而去年同期是35美元/吨，已经上升了31%。这其中包含海运费价格的剧烈上涨，印尼到中国的海运费已由去年的14美元/吨上升至今年8月份的23美元/吨。我们预测：铝土矿价格仍有一定的上涨潜能，估计2008年国内铝土矿进口价格会上涨30%。 氧化铝产量快速扩张，氧化铝价格受需求与成本支撑 自2003年开始由于我国对氧化铝的巨大需求导致国际氧化铝价格持续高涨，且引发了国内外的氧化铝投资热潮。据路透社统计，2010年之前全球将有新建、扩建氧化铝产能3520万吨。其中，中国的贡献最大，将有超过1000万吨的新增氧化铝产能。2006年全球氧化铝市场发生了根本性的转变，国际有683万吨的氧化铝新增产能投产，使得2006年世界氧化铝供过于求171万吨，全球氧化铝供需形势将逐渐走向过剩。进入2007年，国际上先后宣布关闭一部分氧化铝产能，不过预计中国产量将新增545万吨，全球氧化铝供应量将增加670万吨，全球市场过剩184万吨，与2006年基本持平。 从9月13号起中铝氧化铝现货价格一直保持在3500元/吨，11月27号中铝又把现货氧化铝价格调高到3800元/吨，尽管氧化铝产量增幅明显，但需求的旺盛也减缓了价格下跌的动能，进口铝土矿价格、海运费及能源价格的上涨都在成本上对氧化铝价格形成了支撑。 对于铝市场，供过于求的基本面状况在铝价上行时构成了不容忽视的压力，而伴随着铝土矿和石油价格连续上涨而不断增加的原铝生产成本又在市场下方形成了有力的支撑。在供过于求的情况并不严重的时候，铝的成本对铝价形成了强烈支撑。 4.3中国的出口政策使未来铅价保持坚挺 中国对世界精铅供应意义重大 中国是世界第一大铅生产国，03-06年间，西方国家精铅消费连年出现缺口，主要靠中国每年净出口约40万吨精铅来弥补。06年底中国取消精铅出口退税以及07年年中出口加征10%关税对精铅的短期出口造成了很大影响。今年9月份我国出口精铅8000吨，同比下降了74%，1-9月份累计出口19.5万吨，同比下降52.6%。在频出的出口限制政策之下，07年中国精铅的出口大幅降低已是定局。但在政策调整导致出口短暂降低之后，西方国家的需求缺口仍需要中国出口来获得补充。目前，LME和国内现货比价又回落到与汇率相当水平(计入出口关税)，预计明年中国的出口仍将恢复到40万吨左右的水平。 中国政策对精铅生产和出口限制趋于严格 目前铅冶炼是中国有色金属行业中技术装备水平提高最慢，生产条件最差，硫回收率最低，污染最严重的金属冶炼业。铅产量急速增加是以牺牲环境为代价的。一些中小冶炼厂追求短期利益，生产过程中废气废水不经处理直接排放，对环境造成了很大的破坏。06年9月，中国取消了精铅、铅合金以及铅酸蓄电池13%的出口退税。2007年6月1日起，铅材的出口退税从13%下调到5%，电动自行车出口退税下调至9%，未加工的精炼铅征收10%的出口关税。07年11月14日，国家发改委发出了了关于加强铅锌冶炼行业准入管理工作的通知，进一步落实铅锌行业的准入标准。一系列政策表明，在快速增长的消费面前，为实现自有资源长期合理开发和利用，并达到节能减排、保护环境的目标，中国政府对资源的生产和出口限制将越来越严格。 精铅短期供需缺口依然存在，未来铅价有望保持坚挺 ILZSG统计显示，2004-2006年世界精铅供应一直保持供需缺口状态，预计2007年全球精炼铅市场供应短缺量为6.2万吨，世界精铅的供需缺口依然存在。 近几年铅价能出现如此大幅上涨根本原因是中国快速工业化进程带动了全球铅的消费，铅的价值得到了提升。未来几年，中国铅需求还将保持稳定增长，而在中国再生铅产量比例较低的情况下，铅循环利用程度不高，中国铅市场不会出现大量过剩金属用来出口，国内外消费商要想获得金属必须支付较高的价格。随着全球资源性产品的升温，短期内无法被替代的铅金属价格2-3年左右都比较坚挺。 随着精矿供应的增加，加工费快速上涨。从06年7月份，国际市场现货加工费仅为30美元/吨左右，到今年7月初，国际市场现货加工费已经升高到350-400美元/吨左右。07年9月开始，欧洲现货市场加工费体系中恢复了PP，目前是以3000美元为基价，上下浮动率分别为10%和6%。当前无调整区间的现货加工费甚至超过了长期合约的加工费。由于全球锌精矿将出现供应过剩，我们认为2008年加工费条款将更加有利于冶炼厂 4.5不锈钢生产增速放缓，全球镍市场转向供应过剩 由于07年中期以来不锈钢产量增长的放缓，全球镍消费增长出现下滑。根据机构预测，我们综合认为：2007年全球镍消费量将达到146.9万吨，全球镍产量(包括中国含镍生铁)为149万吨，全年供大于求2.1万吨。随着全球新建设的镍矿项目到2008年下半年开始投产，未来镍市场供求关系将进一步得到缓解，镍将逐渐向供应过剩发展。 国际镍价在2007年5月4日创下了51600美元/吨的历史最高价。随后，由于中国不锈钢的减产以及高镍价刺激大量镍铁的生产，镍的供求关系逐步发生改变，镍价也急速下跌至30000美元/吨的水平。未来国际镍市场供求关系将进一步得到缓解，镍市场将逐渐向供应过剩发展；受到供求关系的影响，国际市场镍交易所库存出现了大幅上升，目前LME镍库存已经达到了4万吨的水平。我们认为：未来国际镍价将受到来自供求基本面上的压力，中长期将逐步走弱。 4.6黄金仍然值得长期看好 多种因素支持黄金价格长期走高 虽然高企的金价不利于消费需求持续大幅增长，但支撑金价上涨的外部环境并没出现显著改善。受制于双赤字下的美元走势、高油价带来的通胀压力、官方黄金储备潜在的巨大需求以及不稳定的地缘政治因素，仍将继续支持黄金需求增长。 基金净多头也将使金价长期居于高位 黄金作为一种贵金属，是硬通货，既具有商品属性，又具有金融属性。支持目前黄金高价位价格的更多的是其金融属性，而金价在目前的高价主要依靠大量的投资支持。而随着价格的不断高涨，基本面对于价格的支撑淡化，而投资买盘作用越来越重要。以纽约商品交易所基金的净多头持仓量为例，2002年年底数量是3万手，2003年6.7万手，2004年是7.8万手，2005年是10.2万手，而2006年上半年达到了12.1万手的高点，而到2007年10月23日，基金多头头寸总计达到了23.4万手。 而随着世界政治局势局部的不稳，黄金的避风港功能将再次得到发挥，金价也长期得到支撑，多年来COMEX基金净头寸一直呈多，金价也长期居于高位。 4.7需求稳定增长下的稀土价格将保持上升趋势 国家政策的持续推出是稀土行业保持景气的基础 我国是全球最大的稀土生产国，但由于矿山的无序开采和冶炼产能的盲目扩张(国内稀土冶炼产能超过20万吨，而全球的消费总量才10万吨)，造成稀土原料及初级产品供大于求；稀土被大量廉价出口到国外，造成稀土资源的巨大浪费，也丧失了稀土价格的话语权。1998年上半年起，稀土价格因产能过剩大幅下滑，2004年左右价格探底后一直持续到2005年上半年，前后低迷长达7年之久。05年以来，国家出台一系列对稀土行业的保护性政策。主要有： 1、05年国家出台《外商投资稀土行业管理暂行规定》，禁止外商在华建立稀土矿山企业，投资稀土冶炼、分离项目；鼓励外商投资稀土深加工项目。 2、05年下半年国家发改委、商务部、国土资源部等联合制定了稀土行业三年整顿目标，采取控制矿产源头的方法，整治稀土行业；并确定去年和今年分别以治乱、治散为主，力争于2007年底前将不达标的企业逼出市场的阶段目标。 3、06年4月4日，国土资源部下发通知，明确了06年稀土矿开采总量控制指标。06年全国矿山稀土氧化物(REO)的开采总量为86620吨，其中轻稀土78200吨(分配给内蒙4.6万吨)；中重稀土8320吨。这是国家首次下达稀土矿开采总量控制指标。 4、对出口配额进行限制；取消稀土金属、稀土氧化物、稀土盐类产品的出口退税；对稀土氧化物、稀土盐类和部分稀土金属征收10%的出口关税。06年全稀土行业的出口配额为4.5万吨，而05年全行业的出口数量为5.18万吨，减少6800吨。5、06年11月30日，国家发改委稀土办公室组织召开2007年稀土生产计划工作会议，明确指出从2007年起，稀土矿产品和冶炼分离产品生产实行指令性计划，并给有关地方和稀土企业提出了具体要求。 6、07年1月19日，由国土资源部等九部委联合制定的《对矿产资源开发进行整合的意见》明确了对稀土等矿种进行整合，调控力度开始加大。 7、从6月1日起，我国对142项资源类商品调高或开征出口关税，其中对稀土金属、精炼铅、氧化镝和氧化铽等出口开征10%的出口关税，将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口关税由目前的5%-10%提高至10%-15%。 8、2007年4月28日，冕宁县提出在2007年11月底前将牦牛坪现有的8家稀土开采企业、12家洗选企业进行评估和清产核资，由政府出钱买断或折成股份入股，然后引进一家有经济实力和技术能力的大企业来开采、洗选和加工。矿产资源整合期间，矿山停产停运。从四川冕宁地区的稀土资源整顿情况来看，国家对稀土行业的调控力度在不断加大。 国家各种政策措施不断出台，显示出政府对稀土行业整顿的决心。 中国钕铁硼产量将保持15%的年增长速度 中国丰富的稀土资源和低廉的劳动力吸引了全球钕铁硼产业向中国的大规模转移。2005年我国烧结钕铁硼产量达到33000吨，粘结钕铁硼产量达到1800吨。据预测，2005-2010年中国钕铁硼产量可以达到15%的年增长速度。 五、2008年有色金属行业投资策略 5.1有色金属板块深幅调整后估值水平仍然高于市场平均水平 近期有色金属板块深幅调整，但目前的平均PE仍然高达37.81倍，高于A股市场平均PE(37.12倍)；作为一个周期性行业，有色金属板块目前的估值水平依然不低。 但是考虑到中国正在处于工业化进程中，国内有色金属企业处于高速发展阶段，以及有色金属资源的稀缺与不可再生性，国内的有色金属行业的高估值也具有一定的基本面支撑。 5.2 2008年有色金属行业盈利增长可能放缓，行业评级为“中性” 从前文对主要有色金属子行业的基本面分析我们得出这样的结论：主要有色金属品种的基本面趋于供应过剩，金属价格在2008年出现大幅上涨的可能不大，2008年基本金属价格相对于2007年增幅将明显下降。 金属价格增幅的下降将直接影响到行业公司业绩的持续增长，有色金属行业股价上涨的基础已经出现了松动，2008年有色金属出现全行业大幅上涨的机会不大。 基于以上考虑，我们对有色金属行业的投资评级为“中性”。 5.3 2008年的行业投资思路和重点公司推荐 选择行业基本面向好的子行业进行投资 根据我们对主要子行业的基本面分析，我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好，重点推荐稀土行业的龙头企业：包钢稀土。 包钢稀土 05年开始，国家对稀土行业实行整顿，相继出台了一系列措施。从07年开始，国家稀土生产计划将由指导性调整为指令性，国家对稀土行业的宏观调控力度将进一步加大。稀土的需求行业—钕铁硼未来几年将保持15%的复合增长率，稀土需求强劲。稀土价格在供应与需求的矛盾中逐步走高，有望长期保持上升趋势。 公司在上半年计提了1904万元资产减值准备，长期待摊费用的结转使管理费用上升4208万，电池项目和火灾损失使营业外支出高达9647万元；这些因素造成了上半年业绩低于预期。 公司未来两年的业绩将爆发式增长，07-09年EPS分别为0.71、1.53、1.93元。考虑到公司资源的垄断地位、以及稀土行业明确的向好趋势，应该给予公司08年40倍的PE，公司合理股价应为61.20元。投资评级为“买入”。 关注业绩持续成长的加工类企业 选择下游深加工行业中具有独特优势的公司，可以淡化有色金属的周期性，具有较高的安全边际。这些公司业绩的持续成长可以对冲行业高估值水平带来的风险，因此业绩持续成长的加工类企业具有长期投资价值。我们重点推荐镁合金行业的龙头企业云海金属和具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。 云海金属 汽车、3C等行业的发展将大幅提高镁合金的需求，全球镁合金的需求年均增长达到10%左右，西方镁合金的市场需求增长率达到了15%以上，未来镁合金的市场需求将呈现快速增长的趋势。 云海金属近三年来镁合金产销量均居中国第一位，为全球规模最大的镁合金专业生产企业之一。五台项目将大幅提高镁合金的吨毛利水平，镁合金产品将成为公司业绩的最主要增长点。随着中间合金产能扩张至1万吨以及吨毛利水平回升，中间合金业务将是公司业绩的另一个增长点。 3万吨镁合金项目使公司产业链向上游延伸、3千吨金属锶项目将降低生产成本。年产5千吨镁合金压铸件技术改造项目、年产100万套镁合金自行车轮毂生产线改造项目使产业链向下游延伸。 预计公司07-09年EPS分别为0.43元，0.76元和1.26元。我们认为公司正在处于高速成长期，公司合理估值水平对应08年35倍PE，合理股价应为26.6元，投资评级为“买入”。 新疆众和 公司高纯铝具有市场垄断地位，占据国内80%以上的市场份额。公司80KA三层电解法生产工艺全球领先，具有自主知识产权，保证了这一垄断地位将持续一段较长时间。 公司拟非公开发行不超过5000万股的股票，募集资金总额约为10亿元，主要用于高纯铝、电子铝箔项目建设。这些项目的建设将提升公司长期增长能力，将打开公司未来发展空间。 预测公司07、08年EPS为0.39、0.78元。我们给予公司08年35倍动态的市盈率的相对估值，对应的合理股价为27.3元。投资评级为“推荐”。 继续关注具有资源注入、重组并购题材的公司 目前国内有色金属企业呈现出加强资源控制、行业公司整合进程加快的发展趋势。而上市公司的资源注入，兼并整合依然是我们下一阶段一条重要的投资主线。我们重点推荐具有五矿收购预期的关铝股份。 关铝股份 关铝股份氧化铝供应稳定，特殊的地域优势节约了运输成本。集团电厂逐渐投入运行，公司的电力成本将有一定程度的降低。万吨高纯铝项目将可能在2008年上半年建设完成，预计08、09年产出5000吨、1万吨高纯铝。 关铝股份07年合计电解铝权益产量将达到22.5万吨，比06年增长73%，这为公司07年业绩大幅增长奠定了基础。公司7万吨电解铝生产线有望在08年产能扩充至16万吨，4万吨生产线在09年逐步扩建完毕，这是公司未来业绩增长的基础。 我们预测关铝股份2007-2009年的EPS分别为：0.81、1.27、1.62元。由于公司具有五矿收购预期，可以享受估值溢价，我们给予关铝股份2008年30倍PE估值，对应合理股价为38.1元，公司的投资评级为“推荐” |
